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    中国高铁第一股京沪高铁深度分析

    京沪高铁公司坐拥铁路核心资产,成就黄金线路,盈利能力强且确定性高,现金流好且分红率高,受益于经济发展带来的客运需求增长,业绩持续稳定增长,短期业绩虽受疫情影响,但不改核心资产的长期竞争力,具备长期投资价值,借鉴日本高铁新干线发展经验和巴菲特投资铁路案例,值得跟踪关注。接下来为大家介绍"基金净值查询040001中国高铁第一股京沪高铁深度分析"
    中国高铁第一股京沪高铁深度分析

    中国高铁第一股京沪高铁深度分析

    一、公司概况

    京沪高铁公司成立于2008年,2020年1月16日上市,是中国第一家高铁上市的公司,截止目前资产总额3131亿元,净资产2086亿元,市值3123亿元,员工37人,因为采取的是运输资产经营与运输生产经营相分离的委托运营模式。

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    京沪高速铁路于2008年4月18日全线正式开工建设,2011年6月30日建成通车,正线长1318千米,是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路,全线采用动车组列车运行,设计目标时速为350公里/小时。京沪高铁纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省,全线共设24个车站。

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    公司第一大股东为中国铁路建设投资公司,持股43.39%,实际控制人为中国国家铁路集团公司,其余股东包括平安资管10%、社保基金6.24%、公共投资者12.8%还有其他相关各省的铁路投资公司。

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    二、主营业务拆解分析

    主营业务主要包括两块基金净值查询040001:客运业务和路网服务,两块业务收入占比接近五五开,利润占比四六开,路网服务的毛利率62%略高于客运业务的42%。

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    1.客运业务,由本线担当开行列车提供旅客运输服务获取的收入,业务性质类似于航空,收入与列车开行数量、客座率及票价挂钩。

    2.路网服务,为跨线开行列车提供线路、车站等资源向其他铁路运输企业收取的路网服务费,业务性质类似于高速公路,收入仅与列车开行数量有关,与客座率及票价关系不大。

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    由于采取委托运输管理模式,即线路、车站等资产归公司所有,动车组采取租用方式,运营管理、设备维修、站车服务均委托给其他铁路运输企业完成,除折旧、能源支出及维管费外,客运业务成本和路网服务收入变动高度依赖于铁路行业内部的清算政策。

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    据相关文件显示,中国国家铁路集团公司将抓紧完善清算体系,公开清算规则,健全清算平台,向社会资本开放相关设施,实现线路使用、车站服务、技术作业、设施设备维护、委托运输等各类铁路社会化服务项目的内容和收费标准公开透明,切实维护社会资本合法权益。

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    整体来看,近几年公司各项清算单价相对稳定,营收增长明显快于成本上涨,交易价格具有公允性。以2019年为例,营收增长5.72%,营业成本却下降了1.2%。

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    三、行业竞争格局及公司竞争优势

    1.国家政策支持,铁路交通潜力巨大。铁路运输快速高效、低碳环保等诸多优点越来越得到社会的认可,也得到了国家产业政策的大力支持。铁路固定资产投资总额稳步增长,近年来稳定在8000亿以上。

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    高铁营业里程由2011年0.7万公里增长至2018年2.9万公里,铁路运输旅客周转量占比由2011年31.02%提高至2018的41.34%,高铁占全国铁路客运量的60%,成为主要增长源。

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    《中长期铁路网规划》,勾画了以“八纵八橫”主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网(2030年)。

    2.区位优势明显,客运需求持续增长。根据国家统计局2018年数据,京沪高铁所经省市行政区域面积约占全国的6.5%,常住人口却占27.32%,GDP占比更是高达35.20%,具有独特的区位优势,为客运需求提供很大增长空间。

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    从需求端看,大客流及高增长保障运营收入,2018年,京沪高铁营业里程约占全国的1%,客运量占比却高达9.34%。自2011年通车以来,日均客流量由2011年的13.4万人增长到2018年的52.59万人,年均复合增长率21.57%。京沪高铁近三年客流量复合增速约12%。客座率持续提升,接近80%,京沪线航空客座率更是接近90%,说明京沪线客运需求仍未充分释放。

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    3.低票价+高时效相较航空及公路运输竞争优势明显。铁路企业具备天然的垄断性,高铁客运主要竞争来自航空和公路。在100公里至1000公里的中长途客运市场,高铁具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点,具有较大竞争优势。2011年至2018年,京沪高铁在京沪旅客通道中的市场占有率从20%提升至73%。

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    与航空比,京沪高铁具备票价和便捷性优势,二等座全程553元,航空经济舱全价1630元,虽然运行时间长2-4小时,但算上往返机场、提前候机等预备时间,门到门的旅行时间相差无几。此外,高铁准点率近乎100%,远高于航空70%左右的准点率。

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    与公路比,在时间及票价上有显著优势。长途优势不言而喻,在中短途方面,优势也很明显。比如,上海虹桥到苏州北站,高铁最短只需23分钟,二等座票价39.5元,而长途大巴大约80分钟,票价53元。

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    四、未来成长空间

    影响京沪高铁未来业绩增长的空间不仅取决于客运需求的增长,关键因素还要看客座率、运力和票价的提升空间。

    1.客座率有提升空间但空间有限。这里要注意区别客座率与上座率的差异,客座率是反映全程座位使用情况的指标,而上座率是指座位被利用的次数,中途下车也算。由于旅客需求与座位利用的匹配存在一定错位,加之高铁商务舱和一等座票价较高、运输淡季和时刻点不好等因素影响,难免会出现一定程度的座位空置,80%的客座率已经算是很高的水平了,未来通过优化列车票额智能预分方案,实现全线列车运能与客流需求最佳匹配,理论上还有一定的提升空间,但空间有限。

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    2.运力提升尚有空间但短期受限。由于京沪高铁属于特别繁忙干线,部分路段在现有条件下运能已接近饱和。比如,目前京沪高铁徐蚌段日开行近160对列车,在现有条件下基本到达上限,成为卡脖子的运输瓶颈。

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    如果保持现有发车频次及车辆类型,3年将达到产能瓶颈,未来运输能力的提升可能来自以下几个方面:

    一是通过收购京福安徽公司发挥路网协同效应,缓解京沪线部分繁忙路段的瓶颈,可以提升全线运力。

    二是缩短列车追踪间隔时间和提高运行速度,设计最短追踪间隔为3分钟,而目前为4分钟左右,运行速度也没完全达到350公里/小时的设计速度,但以上会受限于安全系数和技术条件。

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    三是用17节编组复兴号的替代16节编组,目前17节编组只占10%左右,不仅编组多了一节,复兴号较和谐号单节定员数也由80人提升至90人(二等座),这是目前来看提高运力最可行的方式。

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    四是开行“夕发朝至”夜间班列,以满足部分商务、通勤旅客需求,也可开行夜间快运列车以满足快递物流需求,但受限于夜间设备检修的矛盾。

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    3.票价仍有提升空间。京沪高铁目前二等座票价为0.42元/公里,不仅低于国际发达国家水平(日本新干线1.59元/公里、美国Amtrak1.17元/公里、德国高铁1.02元/公里),与国内其他高铁线路比较也处于偏低水平(广深高铁0.71元/公里、郑西高铁0.47元/公里、沪宁高铁0.463元/公里),当然铁路票价有递远递减效应,路程越长单位票价越低。

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    与其他行业比较来看,高铁二等座基价为0.49元/公里,一等座基价为0.78元/公里,分别相当于航空的57%和91%。2018年以来,京沪航线经历三次价格调整,提价幅度均在10%左右,为高铁提价打开了空间。

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    从政策端来看,国家发布《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》,从2016年1月1日起放开高铁动车票价,改由铁路总公司自行定价,实行价格浮动制,实现高铁票价市场化。2017年4月21日,东南沿海高铁二等座涨价30%。

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    综上,从市场需求和政策上来说,京沪高铁本线确实存在提价空间,公司目前也在做票价浮动方案的细化,但还没有具体的推进时间表,由于高铁提价具有一定敏感性,提价方案何时落地仍有许多变量。

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    4.日本新干线高铁发展经验带来的启示。

    日本新干线目前共有9条运营线路,按区域划分共由6家铁路公司运营,其中东海公司负责运营的东海道新干线是日本第一条新干线,连接日本首都东京与第二大城市大阪,与京沪高铁公司具备一定可比性。

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    1965年—1975年,日本新干线客运量年均复合增速18%,目前中国高铁客运量增速约17%,发展阶段相当于日本新干线70年代中期。随着高铁路网的加密成形,80年代新干线迎来第二轮快速增长,年均复合增速8%,而后进入近20年的稳定增长期,年均复合增速1%。京沪高铁未来实现长期稳定的增长是有世界经验可循的。

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    日本各铁路公司有个非常突出的经营特点,就是大力挖掘车站的商业潜力,多元经营收入扶摇直上,成为了日本铁路集团扭亏为盈的重要法宝。

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    以JR东日本为例,其多元经营收入占比接近三分之一,主要包括火车站空间利用、购物中心和写字楼租售、酒店和广告三基金净值查询040001大类。他们在每个车站大楼设立独立的多元经营子公司,与车站运输业务无任何经济关系,通过立体化利用车站及线路两侧、高架桥下的土地资源和区域优势,大力发展商业地产、体育休闲、护理服务等多元配套业务。

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    对大客流量车站大楼,开发建设为适应旅客生活所需的集购物、休闲、娱乐、餐饮为一体的大型复合式区域型购物中心;对中小客流的车站大楼,则以经营新鲜食品、药品、书籍、快餐和生活用品,支持当地居民生活的中小型社区购物中心。

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    我国其实在2014年7月国务院就出台了《关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》,为铁路用地及站场毗邻区域土地综合开发利用提供政策支持;2018年4月,发改委、资源部、城建部等部委联合发文《关于推进高铁站周边区域合理开发建设的指导意见》,在政策上进一步支持铁路企业通过铁路用地开发经营,实现“以地养铁”的良性经营模式。京沪高铁拥有国内铁路最核心区域的资产,沿线土地和车站经营开发资源丰富,如果多元经营实现成功突破,资产的升值和经营想象空间非常巨大。

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    5.Reits新政盘活存量资产,打开交运基建发展新空间。4月30日,证监会和发改委《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(Reits)试点相关工作的通知》,标志着我国公募Reits试点正式启航。通过Reits可以实现资产证券化,相当于将现金流情况好的基建存量资产提前变现,反哺短期融资需求,可大大提升资金使用效率。对交通运输类企业来说就是拓宽了融资渠道,将债务性资产转变为权益性资产,可降低企业的运营和偿债风险。目前,全球Reits市值规模超过2万亿。

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    五、投资价值分析

    2009年,作为对“美国经济未来的豪赌”,巴菲特斥资440亿美元投资全美第二大铁路运营商伯灵顿北方圣达菲铁路公司。2010年,巴菲特在致股东的信上写道:铁路拥有巨大的成本和环境优势,降低温室气体排放量,减少对进口石油的需求量,铁路运输将使得我们的国家受益,使整个社会受益。

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    从股神的投资案例和逻辑里,我们能否看到京沪高铁的投资价值,答案显然是肯定的。

    1.强劲的客运需求支持业绩的持续稳定增长。

    从历史表现看,2015-2019京沪高铁营业收入从234.24亿元增长至329.42亿,年复合增长率达9.9%。2015年京沪高铁开始扭亏为盈,当年净利润为65.81亿元,2019年京沪高铁归母净利润为119.13亿亿元,复合增长率达15.91%。

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    从未来发展看,2020年上市融资收购的京福高铁安徽公司,主营业务为路网服务,目前仅有两条通车线路,每日开行车次约50对,随着商合杭铁路的全线贯通(车站多、里程长、京九高铁重要组成部分)以及其他线路的运量增长,公司跨线车次将进一步增长,带动路网服务收入增长。但目前几条新开铁路正处于市场培育期,难以弥补折旧及利息等成本支出,因此处于亏损状态,随着未来客流量逐步上行和有息负债的减少,京福安徽有望实现盈利。据公司预计,从2022年开始实现盈利,2022年至2024年分别盈利7.26亿、17.52亿、24.254亿。

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    2.盈利能力强且确定性极高。

    一是收入增长基金净值查询040001快于成本上涨,毛利率、净利率、ROE持续提升。2019营收增长5.72%,营业成本降低1.2%,2016年至2019年,毛利率从42.33%增长至51.22%,净利率从30.1%增长至36.24%,摊薄ROE从5.66%增长至7.52%。

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    二是成本较为刚性,利润弹性较大。公司类固定成本折旧及委托运输管理费占比近一半,而变动成本多与列车开行车次有关,在提高客座率的情形下,变动较为有限。收入高弹性叠加成本刚性致使利润弹性较大。

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    三是盈亏平衡点较低,安全边际高。经招股说明书测算,按2018年实际数据,在开行13.32万列的跨线列车以及3.93万列的本线列车时,本线列车客座率达到15%,即可达到公司的盈亏平衡点。而实际上,2018年本线列车的客座率达到81.64%,远高于盈亏平衡点时的数据,安全边际较高,经营安全性有可靠保障。

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    3.现金流好,财务负担低,分红率高。

    经营活动净现金流持续稳定,2019年达到167.23亿元,是净利润的140%。

    资产负债率逐年下降,2019年只有14.25%,今年收购京福高铁安徽公司导致资产负债率上升至33%。利息净支出也是逐年下降,公司的贷款利率很低,LPR或基准利率下浮15%~20%。受益于财务费用的持续降低,使期间费用率从2016年的7.37%下降至2019年的2.76%。

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    分红稳定,2016年以来京沪高铁分红率保持在50%以上,股息率为2%-2.5%左右。

    4.疫情影响短期业绩,但不改核心资产的长期竞争力。今年受疫情影响导致铁路客运量整体下降,6月以来北京二次疫情更是雪上加霜,公司业务短期承压,半年报及今年全年业绩估计不太理想。但对以未来现金流折现法计算的公司内在价值影响有限,京沪高铁作为核心资产的长期竞争力不会改变,仍然具备长期投资价值,值得长期跟踪关注。

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    六、估值探讨

    京沪高铁采用委托运输管理模式开展高铁客运业务,目前尚无与京沪高铁业务相近、模式相似的可比同行业A股上市公司。大秦铁路主要经营货运业务,京沪高铁公司主要经营高铁客运业务,业务性质存在较大差异,因此毛利率存在较大差异。广深铁路业务包含客运业务、提供线路服务、货运等,且采取自营模式,与京沪高铁采取的委托运输管理模式差异较大,因此毛利率存在较大差异。

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    对标与京沪高铁可比性最高的日本东海公司,1997年东海公司初上市时PE为24倍,PB约为2倍。长期来看,稳定期内日本三大铁路客运公司的估值水平PE为16倍,PB为1.6倍。

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    考虑我国高铁行业仍处于快速发展期,同时京沪高铁在盈利能力、成长性上均优于东海公司,理应给予更高的估值溢价。

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